Onvoldoendes voor de AFM: de rol van ESMA bij het toezicht op de naleving van MiFID II door financiële ondernemingen

Financieel recht: de verhouding tussen de Europese toezichthouder ESMA en nationale toezichthouders
Onderstaande bijdrage is een fragment van mijn onderzoek naar de verhouding tussen de civielrechtelijke en publiekrechtelijke zorgplicht van financiële ondernemingen onder vigeur van MiFID II. Ik heb onderzocht welke maatregelen ESMA (European Securities and Markets Authority) kan treffen in het kader van de bescherming van particuliere (niet-professionele) beleggers, één van de hoofddoelstellingen van MiFID II. Daarbij ben ik ingegaan op de vraag, hoe de bevoegdheden van ESMA zich verhouden tot de bevoegdheden van nationale autoriteiten. Ook heb ik onderzocht, hoe ESMA kan handelen als een nationale autoriteit faalt in het toezicht op de naleving van MiFID II door financiële ondernemingen.

Toezicht door ESMA: Productinterventie en het primaat van nationale toezichthouders

De Europese autoriteit European Securities and Markets Authority (ESMA) houdt toezicht op de naleving van MiFID II. Meer algemeen houdt ESMA toezicht op de markt voor financiële instrumenten binnen de Europese Unie (art. 39 MiFIR[1]; art. 67 lid 1 MiFID II). Met betrekking tot beleggersbescherming ziet ESMA er onder meer op toe dat de financiële onderneming aan de belegger duidelijke en relevante informatie en financiële producten passend bij de behoefte en beleggingsdoelstellingen van de belegger verstrekt. ESMA stelt richtsnoeren en aanbevelingen op (‘ESMA-Guidelines’) voor nationale toezichtsautorteiten (art. 16 ESMA-Verordening).
             De verordening MiFIR geeft ESMA en nationale autoriteiten de bevoegdheid om de verschaffing van een financieel product of een bepaalde financiële activiteit te verbieden of te beperken.[2] De nationale autoriteiten ontlenen aan art. 42 MiFIR de bevoegdheid om een verbod of beperking op te leggen onder voorwaarde dat alle andere bevoegde autoriteiten en ESMA op de hoogte zijn gesteld (art. 42 lid 3 MiFIR).
             Op het niveau van de particuliere cliënt vaardigt ESMA waarschuwingen uit over de risico’s die aan complexe financiële producten zijn verbonden.[3] Wat betreft productinterventie, het verbieden of beperken van financiële instrumenten, kan ESMA alleen maatregelen treffen die een duur van drie maanden niet te boven gaan (art. 40 lid 6 MiFIR); de productinterventie door nationale autoriteiten kan op grond van het nationale recht permanent zijn. Heeft ESMA eenmaal maatregelen getroffen op grond van art. 40 MiFIR, dan krijgen deze voorrang boven eerder door de nationale autoriteiten getroffen maatregelen (art. 40 lid 7 MiFIR).
            De verhouding tussen ESMA en nationale toezichtsautoriteiten is als volgt geregeld: ten eerste dient ESMA nationale toezichtsautoriteiten op de hoogte te stellen van voorgenomen productinterventies op grond van MiFIR (art. 40 lid 4 MiFIR). Ten tweede treft ESMA slechts maatregelen als nationale autoriteiten geen of inadequate maatregelen (de financiële onderneming blijft de MiFID II-verplichtingen overtreden) hebben genomen (art. 40 lid 2 sub c MiFIR). Ten derde ligt het primaat bij de nationale autoriteiten, dit blijkt uit het gegeven dat ESMA een coördinerende en faciliterende rol heeft bij productinterventie door nationale autoriteiten (art. 42 MiFIR).
            De sanctionering van de schending van bepalingen uit MiFID II is geregeld in art. 70 MiFID II. Heeft de onderneming bijvoorbeeld de algemene zorgplicht van art. 24 lid 1 MiFID II geschonden, dan kan ingevolge art. 70 lid 6 sub f jo. 70 lid 3 sub a onder (x) MiFID II een geldboete tot 5.000.000 Euro worden opgelegd. Toezichtsbevoegdheden, zoals de productinterventie door ESMA of een nationale toezichtsautoriteit of het publiceren van openbare publicaties (art. 69 MiFID II), mogen naast sancties worden toegepast (art. 70 lid 1 MiFID II). Ook laten toezichtsbevoegdheden en sancties de mogelijkheid tot nationale strafrechtelijke vervolging onverlet (art. 70 lid 1 MiFID II).
            Overigens komt de AFM wat betreft het toezicht op de naleving van de Europese financiële regelgeving door financiële ondernemingen niet bepaald goed uit de bus bij ESMA: in een rapport over het toezicht op de naleving van MiFID scoort de AFM op maar liefst tien van de elf “MiFID Compliance Function Guideline levels” van ESMA een onvoldoende.[4] De ‘Compliance Function’ is een afdeling van een financiële onderneming die tot taak heeft om de naleving van MiFID-verplichtingen te bewerkstelligen (door beleidsregels op te stellen en te adviseren) en toe te zien op de naleving van de MiFID-verplichtingen (art. 16 MiFID II). Het aantal onvoldoendes van de AFM kan erdoor worden verklaard dat de AFM niet volgens de guidelines van ESMA (art. 16 ESMA-Verordening) werkt. Om dit kort toe te lichten aan de hand van Guideline 4 level C: de AFM ziet er niet ‘actief’ op toe of de adviestaak van een Compliance Function wordt afgestemd op MiFID en de Wft, maar ‘wacht af’ tot er meerdere signalen binnenkomen dat de Compliance Function niet conform MiFID handelt.[5] Een financiële toezichtsautoriteit voldoet aan Guideline 4 level C als een standaardprocedure wordt gehanteerd waarbij door de toezichtsautoriteit periodiek wordt gecontroleerd of de Compliance Function van een financiële onderneming voldoende toezicht houdt op de naleving van MiFID II-verplichtingen.
             Als de AFM zich niet aan de guidelines houdt, kan dit een indicatie zijn dat het toezicht door AFM onvoldoende effectief is. Een voorbeeld: onderneming Q-Bank[6] komt de informatieverplichting (art. 24 lid 4 MiFID II) ten aanzien van niet-professionele cliënten stelselmatig niet na, maar geen van de cliënten heeft deze niet-naleving kenbaar gemaakt aan de AFM. De cliënten zijn niet bekend met het Meldpunt van de AFM. De Compliance Function van Q-Bank is op de hoogte van de niet-naleving van de informatieverplichting, maar rapporteert niet uit eigen beweging aan de AFM. Bij gebreke van periodieke controle van de Compliance Function van Q-Bank mist de AFM de stelselmatige niet-naleving van de informatieverplichting door Q-Bank. Uit art. 17 van de ESMA-Verordening volgt niet dat het niet naleven van de Guidelines van ESMA door de AFM een inbreuk op het Unierecht oplevert. Had de AFM de  ESMA-Guidelines gevolgd, dan was de niet-naleving van art. 24 MiFID II door Q-Bank aan het licht gekomen en was duidelijk geworden dat de Compliance Function art. 16 MiFID II schendt. Dit voorbeeld illustreert de relevantie van de ESMA-Guidelines, namelijk het stimuleren van effectief toezicht door de nationale toezichtsautoriteiten.
             Stel dat de AFM nooit voldoende toezicht houdt op de naleving van art. 24 lid 4 MiFID II door Q-Bank, wat kan daartegen worden ondernomen en door wie? Het is de vraag of het ineffectief optreden door AFM een schending van Unierecht oplevert. Daarvan is sprake als AFM faalt in het nakomen van de verplichtingen als bedoeld in art. 1 lid 2 van de ESMA-Verordening[7] (art. 17 lid 1 ESMA-Verordening). Een andere financiële autoriteit, het Europees Parlement, de Europese Raad of een Stakeholdergroep kunnen ESMA verzoeken om de mogelijke inbreuk op het Unierecht te onderzoeken (art. 17 lid 2 ESMA-Verordening; Art. 2 lid 1 Rules of procedure on breach of Union Law investigations[8]). ESMA kan binnen twee maanden een aanbeveling aan de AFM richten waarin wordt aangegeven hoe de AFM aan het Unierecht kan voldoen (art. 17 lid 3 ESMA-Verordening). Verzuimt de AFM om binnen één maand aan het Unierecht te voldoen, de kan de Europese Commissie een formeel advies uitbrengen aan de AFM (art. 17 lid 4 ESMA-Verordening). Voldoet de AFM binnen de gestelde termijn niet aan dit formeel advies, dan kan ESMA zich rechtstreeks tot Q-Bank richten en een besluit nemen op grond waarvan Q-Bank maatregelen dient te treffen om aan de MiFID-verplichtingen te voldoen (art. 17 lid 6 ESMA-Verordening).

M. Bouter

---

[1] Verordening (EU) nr. 600/2014.

[2] Art. 40 MiFIR verschaft ESMA bevoegdheid om maatregelen te treffen, art. 42 MiFIR verschaft de nationale autoriteiten (in Nederland: AFM) de bevoegdheid om maatregelen te treffen bij schending van MiFID-bepalingen door financiële ondernemingen.

[3] Vgl. de onder MiFID uitgevaardigde waarschuwing van 7 februari 2014, 2014/154 NL, ‘Risico’s van beleggen in complexe producten’.

[4] ESMA Final report 2017, p. 6, 19-22.

[5] ESMA Final report 2017, p. 22.

[6] Fictief voorbeeld.

[7] Verordening (EU) nr. 1095/2010.

[8] ESMA/2012/BS/87rev (hierna: ESMA Rules of procedure on breach of Union Law investigations).

De invloed van MiFID II op de verhouding van de civielrechtelijke en publiekrechtelijke zorgplicht van financiële ondernemingen (5)

Overzicht
Hoofdstuk 1: de civielrechtelijke zorgplicht van financiële ondernemingen;
Hoofdstuk 2: de publiekrechtelijke zorgplicht van financiële ondernemingen; 
Hoofdstuk 3: de invloed van de Europese Richtlijn MiFID II op de zorgplicht en aansprakelijkheid van financiële ondernemingen;
Hoofdstuk 4: de verhouding tussen de privaat- en publiekrechtelijke zorgplicht van financiële ondernemingen (en de invloed van MiFID II)

5  Samenvatting en aanbevelingen 
Binnen iedere contractuele relatie geldt een algemene zorgplicht, die inhoudt dat iedere opdrachtnemer jegens een opdrachtgever de zorg van een goed opdrachtnemer moet betrachten (art. 7:401 BW). Van de algemene zorgplicht onderscheidt zich de bijzondere civielrechtelijke zorgplicht van de financiële onderneming. De bijzondere civielrechtelijke zorgplicht van de financiële onderneming is ten aanzien van bancaire instellingen tot ontwikkeling gekomen in de zogenoemde ‘Optiehandelarresten’.[1] Het ‘bijzondere’ is erin gelegen dat op de bank een civielrechtelijke zorgplicht wordt gelegd vanwege de maatschappelijke positie van de bank, die bij uitstek als deskundig te achten professionele financiële dienstverlener op vertrouwen bij het publiek kan rekenen. De civielrechtelijke zorgplicht strekt ertoe de particuliere cliënt te beschermen tegen de eigen lichtvaardigheid en het gebrek aan inzicht.[2] Kenmerkend zijn het ex post-karakter en de individuele werking van de civielrechtelijke zorgplicht: de rechter spitst de inhoud en omvang van de civielrechtelijke zorgplicht toe op de specifieke omstandigheden van het geval, waaronder de ervaring van de cliënt. De civielrechtelijke zorgplicht komt slechts ter sprake als de cliënt schade lijdt en een vordering uit onrechtmatige daad (art. 6:162 BW) jegens de financiële onderneming instelt omdat deze de zorgplicht zou hebben geschonden. Via de open normen van de onrechtmatige daad (art. 6:162) en de redelijkheid en billijkheid (art. 6:248 BW) kan de onderneming civielrechtelijk aansprakelijk worden gesteld voor schending van de publiekrechtelijke zorgplicht. Uit de ‘Effectenlease-arresten’ volgt dat de reikwijdte civielrechtelijke zorgplicht verder kan gaan dan de publiekrechtelijke zorgplicht.[3]
           De publiekrechtelijke zorgplicht van financiële ondernemingen heeft een formele basis in de Wet financieel toezicht (Wft). Een algemene zorgplicht is opgenomen in art. 4:90 Wft en vindt nadere uitwerking aan de hand van specifieke zorgplichten die zijn neergelegd in de Wft, het Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen en de Nadere regeling gedragstoezicht financiële ondernemingen. Uitgangspunt van de algemene zorgplicht is dat de particuliere cliënt een geïnformeerde beslissing moet kunnen nemen over de aanschaf van een financieel product of een dienst. Op grond van art. 1:25 lid 2 Wft is de Autoriteit Financiële Markten (AFM) belast met het toezicht op de naleving van wet- en regelgeving door financiële ondernemingen. Kenmerkend voor de publiekrechtelijke zorgplicht zijn het ex ante-karakter en de algemene werking: door de vastlegging van specifieke zorgplichten in de Wft is, afgezien van de generieke zorgplicht voor financiëledienstverleners (art. 4:24a Wft), vooraf duidelijk welk specifiek handelen van de onderneming wordt verwacht. De AFM kan maatregelen treffen bij schending van de publiekrechtelijke zorgplicht door financiële ondernemingen. De algemene werking brengt mee dat de particuliere cliënt alleen via de civiele procedure een vordering tot schadevergoeding in kan stellen.
            Deze bijdrage is grotendeels gewijd aan de invloed van MiFID II op de zorgplicht en aansprakelijkheid van financiële ondernemingen. Op 3 januari 2018 is de Markets in Financial Instruments Directive II (MiFID II) in werking getreden. Op dezelfde datum is MiFID II geïmplementeerd in de Wft. Samen met de Verordening (MiFIR) en de Gedelegeerde Verordening vormt MiFID II het ‘MiFID II-regime’. Het MiFID II-regime bestaat uit drie niveaus van regelgeving: ‘level 1’ (de Richtlijn), ‘level 2’, (de Gedelegeerde Verordening) en ‘level 3’ (de ‘Guidelines’ van de European Securities and Markets Authority, uitgevaardigd conform art. 16 van de ESMA-Verordening[4]). MiFID II beoogt een ‘hoog niveau van beleggersbescherming’ binnen de Europese Unie. Om dat te bereiken, legt MiFID II een algemene zorgplicht en nader uitgewerkte zorgplichten op aan beleggingsdienstverleners en moet harmonisatie van het financieel toezicht door nationale toezichtsautoriteiten en de Europese toezichthouder ESMA worden bewerkstelligd. De algemene zorgplicht (art. 24 lid 1 MiFID II) kent open normen, die nader worden ingevuld door specifieke zorgplichten in MiFID II en onder meer de Gedelegeerde Verordening. Neemt een nationale toezichtsautoriteit geen of ineffectieve maatregelen om de naleving van de MiFID II-zorgplichten af te dwingen, dan kan ESMA zelf maatregelen treffen tegen een beleggingsdienstverlener. De particuliere cliënt die schade lijdt als gevolg van de schending van MiFID II-zorgplichten door de financiële onderneming is aangewezen op de civiele procedure. De publiekrechtelijke MiFID II-zorgplichten werken via de open normen van bijvoorbeeld de onrechtmatige daad (art. 6:162 BW) door in de civielrechtelijke zorgplicht van de financiële onderneming. MiFID II is niet expliciet ten aanzien van de harmonisatiegraad van de Richtlijn. Als MiFID II in alle lidstaten op uniforme wijze dient te worden uitgelegd, dan mogen de lidstaten geen aanvullende eisen stellen aan de financiële onderneming, dus ook niet bij wijze van de civielrechtelijke zorgplicht. Wordt aangenomen dat MiFID II maximumharmonisatie beoogt, dan heeft dit consequenties voor de reikwijdte van de civielrechtelijke zorgplicht. Ik heb betoogd dat het standpunt, dat de civielrechtelijke zorgplicht een verdere reikwijdte kan hebben dan de publiekrechtelijke zorgplicht, onder MiFID II niet houdbaar is. Ik heb de stelling ingenomen dat de publiekrechtelijke zorgplicht anno 2018 de reikwijdte van de civielrechtelijke zorgplicht beperkt.
            Wanneer een rechtsvergelijking wordt gemaakt tussen de civielrechtelijke en publiekrechtelijke zorgplicht van financiële ondernemingen, valt het volgende op. De oplegging en het toezicht op de naleving van de publiekrechtelijke zorgplicht aan de financiële onderneming heeft een ex ante-karakter. Dit is anders bij de civielrechtelijke zorgplicht, die ex post wordt ingevuld door de civiele rechter. De civielrechtelijke zorgplicht wordt toegesneden op de specifieke omstandigheden van het geval, de publiekrechtelijke zorgplicht werkt algemeen. De wisselwerking tussen het privaat- en publiekrecht brengt mee dat de schending van een publiekrechtelijke gedragsregel kan worden opgevat als de schending van een ‘wettelijke plicht’ in het kader van een schadevordering op grond van de onrechtmatige daad (art. 6:162 BW). Voor de civielrechtelijke aansprakelijkheid van de financiële onderneming is van belang dat de publiekrechtelijke zorgplicht via de open normen van de redelijkheid en billijkheid (art. 6:248 BW) doorwerken in de civielrechtelijke zorgplicht van de onderneming.[5] Ik heb enkele zorgplichten uitgelicht. De civielrechtelijke weigerplicht houdt in de financiële onderneming zich bijvoorbeeld van een transactie moet onthouden als de cliënt niet aan zijn margeverplichting voldoet.[6] De strekking van deze weigerplicht is dat de onderneming de particuliere cliënt tegen het gevaar van de eigen lichtvaardigheid moet beschermen. In het publiekrecht ontbreekt een dergelijke weigerplicht. MiFID II brengt mee dat een beleggingsonderneming géén aanbeveling mag doen als de cliënt in het kader van de geschiktheidstoets te weinig informatie verstrekt (art. 54 lid 8 Gedelegeerde Verordening). Deze ‘weigerplicht’ heeft niet tot doel om de cliënt te behoeden voor zijn eigen lichtvaardigheid, maar strekt ertoe te voorkomen dat de cliënt afgaat op het advies om (vanuit het perspectief van zijn ervaring en kennis) in een ongeschikte beleggingsdienst te participeren. De civielrechtelijke weigerplicht houdt in dat de onderneming dient na te gaan of een cliënt op overwegend emotionele gronden handelt. Als ik de MiFID II-‘weigerplicht’ en de civielrechtelijke weigerplicht met elkaar vergelijk, dan geef ik de voorkeur aan de MiFID II-weigerplicht, omdat deze concreet is: ongeacht de emoties van de cliënt, dient een aanbeveling afgestemd te worden op zijn ervaring en kennis. Verstrekt de cliënt onvoldoende informatie, dan mag de onderneming geen aanbeveling doen. Deze constructie beschouw ik niet als paternalistisch: de cliënt behoudt de autonomie om alsnog voor een bepaalde beleggingsdienst te kiezen.
            De invloed van MiFID II op de verhouding tussen de civielrechtelijke en publiekrechtelijke zorgplicht van financiële ondernemingen houdt m.i. in, dat de reikwijdte van de civielrechtelijke zorgplicht zal worden beperkt door de publiekrechtelijke zorgplicht. De consequenties  daarvan zijn onder meer dat de civielrechtelijke weigerplicht zal komen te vervallen.  Het paternalistische standpunt, dat ook de geïnformeerde, gewaarschuwde en zelfs ervaren cliënt een dienst ontzegd moet worden, zou daarmee worden verlaten. Dat vind ik een positieve ontwikkeling: ik zie niet in hoe de enkele informatievoorsprong van de onderneming rechtvaardigt dat deze als een ‘zorgverlener’ jegens de cliënt dient te handelen en het lijkt mij ondoenlijk dat de onderneming per geval moet doorgronden of de cliënt op emotionele gronden handelt.[7] Aangenomen dat de geschiktheidstoets (art. 25 lid 2 MiFID II) de bescherming van de cliënt tegen aan de dienst verbonden grote financiële risico’s waarborgt, concludeer ik dat het wenselijk is dat de civielrechtelijke zorgplicht onder vigeur van MiFID II wordt ‘geabsorbeerd’ door de publiekrechtelijke zorgplicht.

Aanbevelingen voor verder onderzoek
Tijdens het schrijven ben ik op vragen gekomen die niet (uitgebreid) konden worden besproken, maar die ik interessant vind. De vragen die ik verder onderzocht zou willen zien, zijn:

1. Hoe verhoudt de bijzondere civielrechtelijke zorgplicht, als maatstaf om de cliënt die op overwegend emotionele gronden een financieel product aanschaft tegen zichzelf in bescherming te nemen (ontleend aan Hartlief [8]), zich tot het leerstuk van de wilsovereenstemming en dwaling, bijvoorbeeld als blijkt dat de cliënt onder invloed van een geestelijke stoornis heeft gehandeld? 

2. Is het vanuit het oogpunt van beleggersbescherming onder MiFID II wenselijk om  de verplichting van nationale toezichtsautoriteiten om aan ‘level 3’-regelgeving (waaronder de ESMA-Guidelines) uitvoering te geven, zodanig aan te scherpen dat ook de niet-naleving van Guidelines door toezichtsautoriteiten als schending van Unierecht wordt aangemerkt?

---

[1] Bijvoorbeeld HR 5 juni 2009, NJ 2012/184, m.nt. J.B.M. Vranken (GeSp/Aegon).

[2] HR 23 mei 1997, NJ 1998, 192, m.nt. C.J. van Zeben (Rabobank/Evenaars), r.o. 3.3.

[3] HR 5 juni 2009, ECLI:NL:HR:2009:BH2811 (Levob/Bolle), r.o. 4.5.8; HR 5 juni 2009, ECLI:NL:HR:2009:BH2815 (De Treek/Dexia), r.o. 4.10.3, 4.11.5; HR 5 juni 2009, NJ 2012/184, m.nt. J.B.M. Vranken (GeSp/Aegon), r.o. 4.6.10.

[4] Verordening (EU) nr. 1095/2010.

[5] Scheltema 2013, p.187.

[6] HR 11 juli 2003, NJ 2005, m.nt. C.E. du Perron (Van Zuylen/Rabobank Schaijk-Reek), r.o. 3.6.4.

[7] HR 3 februari 2012, ECLI:NL:HR:2012:BU4914 (Coöperatieve RaboBank Vaart en Vecht U.A./X), r.o. 3.6.2.

[8] Hartlief 2003, p. 936.

De invloed van MiFID II op de verhouding van de civielrechtelijke en publiekrechtelijke zorgplicht van financiële ondernemingen (3)

3  De invloed van de Europese Richtlijn MiFID II op de zorgplicht en aansprakelijkheid van financiële ondernemingen

3.1 Inleiding
In dit hoofdstuk staan de MiFID II-zorgplichten van financiële ondernemingen centraal. Ik besteed uitgebreid aandacht aan de MiFID II-zorgplichten en de uitoefening van het toezicht op de naleving van de MiFID II-verplichtingen, uitgeoefend door de Europese toezichthouder ESMA en de nationale toezichtsautoriteiten. Ik laat zien hoe ESMA en de nationale autoriteiten zich tot elkaar verhouden en welke acties kunnen worden ondernomen als een nationale toezichtsautoriteit faalt in de uitoefening van effectief toezicht. Ik sluit dit hoofdstuk af met een bespreking van de invloed van MiFID II op de aansprakelijkheid van financiële ondernemingen en ga daarbij in op de consequentie van het vermeende maximumharmoniserende karakter van MiFID II (als consequentie van het creëren van een 'level playing field' binnen de Europese financiële markten).

3.2  MiFID II
Op 3 januari 2018 is de Europese publiekrechtelijke Markets in Financial Instruments Directive II[1] in werking getreden. Tezamen met de Markets in Financial Instrumens Regulation[2] vormt de Richtlijn het MiFID II-regime. De Verordening MiFIR en Gedelegeerde Verordening[3] werken direct door in het nationale recht van de EU-lidstaten. De Richtlijn MiFID II is in Nederland op 3 januari 2018 in de Wet financieel toezicht geïmplementeerd. Het MiFID II-regime bestaat uit ‘level 1’ (de Richtlijn), ‘level 2’, (de Gedelegeerde Verordening) en ‘level 3’ (de ‘Guidelines’ van de European Securities and Markets Authority, uitgevaardigd conform art. 16 van de ESMA-Verordening[4]).
            Een verbeterde harmonisatie van financiële regelgeving ten opzichte van MiFID (Richtlijn 2004/39/EG) wordt genoemd als een belangrijk argument voor de ontwikkeling van MiFID II.[5] De doelen van MiFID II zijn het vergroten van transparantie van de Europese financiële markten, harmonisatie van nationale regelgeving inzake het toezicht op de financiële markten en het vergroten van bescherming van beleggers.[6]
            Een zo hoog mogelijk niveau van beleggersbescherming dient te worden bereikt door harmonisatie en aanscherping van het toezicht door één Europese toezichtsautoriteit en de nationale toezichtsautoriteiten en harmonisatie van bestuurlijke sancties.[7] In dit hoofdstuk ligt de nadruk op de zorgplichten die door MiFID II op financiële ondernemingen worden gelegd.[8]  
           
3.2.1 Terminologie MiFID II
MiFID II is van toepassing op beleggingsondernemingen (art. 1 lid 1 MiFID II). De hieronder te bespreken MiFID II-zorgplichten zijn tevens van toepassing op kredietinstellingen als bedoeld in art. 1 lid 3 MiFID, wanneer deze beleggingsdiensten verlenen of beleggingsactiviteiten verrichten, bijvoorbeeld het uitvoeren van orders voor rekening van cliënten, het ontvangen en doorgeven van orders betreffende financiële instrumenten of het geven van beleggingsadvies.[9] Financiële instrumenten zijn onder meer effecten, opties en renteswaps.[10]

3.2.2  Cliëntclassificatie en onderscheid beleggingsdiensten
MiFID onderscheidt professionele beleggers, niet-professionele beleggers en ‘in aanmerking komende tegenpartijen’. Een cliënt kan alleen als een in aanmerking komende tegenpartij worden aangemerkt ten aanzien van de beleggingsdiensten uitvoeren en doorgeven van orders voor rekening van de cliënt (art. 30 lid 1 MiFID II). Een voorbeeld van een in aanmerking komende tegenpartij is de beleggingsonderneming (art. 30 lid 2 MiFID II). De plicht om op loyale wijze te handelen en de plicht om correct en duidelijk te zijn geldt ten aanzien van alle cliënten.[11] De zorgplichten als bedoeld in de artikelen 24 en 25 MiFID II zijn niet van toepassing op in aanmerking komende tegenpartijen, met dien verstande dat de beleggingsonderneming ook tegenover deze categorie eerlijk, billijk en professioneel dient op te treden (art. 30 lid 1 MiFID II).[12]
            Professionele cliënten worden verondersteld de nodige ervaring, kennis en deskundigheid in huis te hebben om zelf beleggingsbeslissingen te nemen en de risico’s adequaat in te schatten.[13] Cliënten worden als professioneel aangemerkt als het eigen vermogen twee miljoen en de netto-omzet veertig miljoen euro bedraagt.[14]
            Voorts worden de typen diensten onderscheiden. De minst intensieve zorgplichten gelden ten aanzien van het verlenen van beleggingsdiensten die uitsluitend bestaan in het uitvoeren of doorgeven van cliëntorders (execution only, art. 4 lid 1 sub 5 MiFID II).[15] Zoals ik hieronder zal toelichten, hoeft de geschiktheidstoets niet te worden toegepast op execution only-diensten en kan zelfs de passendheidstoets buiten beschouwing blijven bij niet-complexe execution only-diensten (art. 25 lid 4 sub b MiFID II). Ten aanzien van vermogensbeheer (het verrichten van beleggingsdiensten voor rekening van de cliënt, waarbij de cliënt zijn vermogen uit handen geeft aan de beleggingsonderneming en laatstgenoemde dus alle beslissingen neemt) en beleggingsadviesverlening (het doen van een gepersonaliseerde aanbeveling aan de cliënt betreffende transacties die verband houden met financiële instrumenten)[16] dient wél de intensieve geschiktheidstoets te worden toegepast.
           Onder MiFID was de passendheidstoets niet van toepassing op wisseltransacties die in het kader van een leningsovereenkomst in vreemde valuta werden verricht.[17] Ik heb geen aanwijzingen kunnen vinden dat dit onder MiFID II anders is. 

3.2.3 MiFID II-zorgplichten
In Nederland zijn de MiFID II-zorgplichten per 3 januari 2018 in de Wet financieel toezicht opgenomen.[18] Een algemene MiFID II-zorgplicht is neergelegd in art. 24 lid 1 MiFID II: een beleggingsonderneming dient zich bij het verlenen van beleggingsdiensten op een eerlijke, billijke en professionele wijze voor de belangen van haar cliënten in te zetten. Deze zorgplicht wordt nader ingevuld door specifieke zorgplichten. Ik licht enkele belangrijke MiFID II-zorgplichten uit.
            De informatieplicht houdt in dat de beleggingdienstverlener aan zowel professionele als niet-professionele cliënten informatie verstrekt over de beleggingsonderneming en haar diensten, financiële instrumenten en voorgestelde beleggingsstrategieën, plaatsen van uitvoering en alle kosten en lasten (art. 24 lid 4 MiFID II). Bij het verstrekken van beleggingsadvies moet vóór het verstrekken van het advies worden aangegeven of een periodieke beoordeling van de geschiktheid van een aanbevolen financieel instrument zal worden verstrekt (art. 24 lid 4 sub a MiFID II). De beleggingsonderneming is verplicht om passende toelichting en waarschuwingen over de risico’s verbonden aan financiële instrumenten en beleggingsstrategieën te geven (art. 24 lid 4 sub b MiFID II). De vindbaarheid van de informatie is belangrijk. De AFM bekijkt bij de beoordeling van de vindbaarheid van de informatie of alle kenmerken van een financieel product zijn opgenomen in de verstrekte documenten, of aan elkaar gerelateerde onderwerpen bij elkaar zijn geplaatst of van een verwijzing zijn voorzien en of informatiedocumenten een duidelijke inhoudsopgave bevatten.[19] Een concreet voorbeeld van de uitwerking van de informatieplicht is dat de onderneming een digitale omgeving opricht waarbinnen de cliënt doorlopend wordt gestimuleerd om financiële doelstellingen te behalen, bijvoorbeeld door stortingen of een verlaging van maandelijkse onttrekkingen aan te bevelen.[20] Ook wordt het de onderneming aanbevolen om te monitoren of cliënten digitaal verstrekte informatie daadwerkelijk openen en lezen; naar aanleiding hiervan kan de onderneming besluiten om de informatie opnieuw en via een ander communicatiemiddel aan de cliënt voor te leggen.[21]
            Bij het verstrekken van beleggingsadvies of het verrichten van vermogensbeheer (art. 4 lid 2 sub 9 MiFID II) dient de beleggingsonderneming informatie in te winnen betreffende de ervaring en kennis van de (potentiële) cliënt met betrekking tot het specifieke product of de dienst, zijn financiële situatie met inbegrip van de draagkracht, beleggingsdoelstellingen en risicobereidheid, om op grond van deze informatie een geschiktheidstoets uit te kunnen voeren (art. 25 lid 2 MiFID II; art. 54 lid 2 Gedelegeerde Verordening). Op grond van de geschiktheidstoets wordt een bepaalde transactie aanbevolen aan de cliënt, waarbij van belang is dat de cliënt voldoende kennis en ervaring heeft om te begrijpen welke risico’s aan de transactie of het vermogensbeheer zijn verbonden (art. 54 lid 2 sub a-c Gedelegeerde Verordening). Van de professionele cliënt wordt verwacht dat deze over voldoende kennis en ervaring beschikt om zich van de risico’s van een transactie bewust te zijn (art. 54 lid 3 Gedelegeerde Verordening).
            De geschiktheidstoets moet worden uitgevoerd bij alle beslissingen van de cliënt, waaronder de beslissing om van de beleggingstransactie af te zien.[22] Vraagt de beleggingsonderneming in het kader van advies of vermogensbeheer niet de op grond van art. 25 lid 2 MiFID II voor de geschiktheidstoets vereiste informatie op, bijvoorbeeld omdat de cliënt weigerachtig is, dan mag de beleggingsonderneming  geen beleggingsdiensten of financiële instrumenten aanbevelen (art. 54 lid 8 Gedelegeerde Verordening). Voorbeelden van de uitwerking van de geschiktheidstoets in de praktijk zijn dat de onderneming bij een doorlopende cliëntrelatie minimaal jaarlijks moet controleren of een dienst nog geschikt is voor de cliënt en dat de onderneming het aantal keren dat een cliënt in zijn digitale portefeuille inlogt, monitort (kwantitatieve meting). In het kader van het ken-uw-cliënt-beginsel (art. 4:23 Wft) kan de onderneming op grond van deze kwantitatieve meting vragen stellen om te onderzoeken of de situatie van de cliënt is veranderd. Ook wordt het de onderneming aangeraden om te controleren of cliënten opeens financiële onttrekkingen doen die niet passen bij het opgegeven doel, om daarop acties te kunnen afstemmen, zoals de inschaling van de cliënt in een hoger risicoprofiel.[23]
            De geschiktheidsverklaring, het resultaat van de geschiktheidstoets, moet bij beheersadvies vóór het verrichten van een transactie aan de cliënt worden verstrekt (art. 25 lid 6 MiFID II, tweede alinea). Verleent de beleggingsonderneming andere beleggingsdiensten dan bedoeld in art. 25 lid 2 MiFID II, dus worden bijvoorbeeld alleen cliëntorders uitgevoerd (execution only), dan moet een passendheidstoets worden uitgevoerd. Deze houdt in dat de beleggingsonderneming informatie inwint betreffende de kennis en ervaring van een (potentiële) cliënt met betrekking tot de gewenste dienst of het product waarop de order betrekking heeft (art. 25 lid 3 MiFID II). Is de dienst of het product naar het oordeel van de beleggingsonderneming ongeschikt voor de cliënt of heeft de cliënt te weinig gegevens verstrekt, dan heeft de beleggingsonderneming de plicht om de cliënt daaromtrent te waarschuwen (art. 25 lid 3 MiFID II). Deze waarschuwing mag in gestandaardiseerde vorm worden gegeven.
            De beleggingsonderneming mag in bepaalde gevallen afzien van de passendheidstoets, bijvoorbeeld als het om execution only betreffende een niet-complex product gaat of de cliënt initiatiefnemer is (art. 25 lid 4 sub a en b MiFID II). Voorwaarde is wel dat de cliënt wordt gewaarschuwd dat géén passendheidstoets zal plaatsvinden (art. 25 lid 4 sub c MiFID II).
            De best execution-verplichting houdt in dat beleggingsondernemingen toereikende maatregelen moeten treffen om bij het uitvoeren van orders het best mogelijke resultaat voor cliënten te bereiken, daarbij rekening houdend met de cliëntclassificatie (professioneel of niet-professioneel), prijzen, kosten, waarschijnlijkheid van uitvoering, omvang van de order en andere factoren (art. 27 lid 1 MiFID II en artikelen 64-66 Gedelegeerde Verordening).[24] Beleggingsondernemingen dienen orderbeleid vast te stellen en aan de cliënt duidelijke informatie te verstrekken over de uitvoering van orders (art. 27 leden 4 en 5 MiFID II). De beleggingsonderneming dient de doeltreffendheid van eigen regelingen en het orderbeleid periodiek te monitoren om mogelijke tekortkomingen te identificeren en te corrigeren (art. 27 lid 7 MiFID II). De beleggingsonderming moet de cliënt kunnen aantonen dat de orderuitvoering in overeenstemming is met het orderbeleid (art. 27 lid 8 MiFID II). De best execution-verplichting dient transparantie van de beleggingsonderneming over de uitvoering van de orders voor de cliënt te vergroten. Concrete voorbeelden van de manier waarop best execution wordt vormgegeven zijn de plicht om per drie maanden gegevens te publiceren over onder meer dagprijzen, uitvoeringskosten en de waarschijnlijkheid van uitvoering van orders per categorie product of dienst (deze transparantieverplichting wordt aangeduid als ‘data trading venues’) en de plicht om jaarlijks een overzicht van de vijf belangrijkste plaatsen van uitvoering van orders te publiceren (‘Annual Top 5 execution venue report’).[25] Wanneer zich wijzigingen voordoen die van invloed zijn op de optimale uitvoering van cliëntorders, bijvoorbeeld een stijging van de gemiddelde kosten van uitvoering, moet de onderneming overwegen om een andere plaats van uitvoering te kiezen om het meest optimale resultaat voor de cliënt te kunnen bereiken.[26]

 
3.3 De Europese toezichthouder ESMA
De Europese autoriteit European Securities and Markets Authority (ESMA) houdt toezicht op de naleving van MiFID II. Meer algemeen houdt ESMA toezicht op de markt voor financiële instrumenten binnen de Europese Unie (art. 39 MiFIR[27]; art. 67 lid 1 MiFID II). Met betrekking tot beleggersbescherming ziet ESMA er onder meer op toe dat de financiële onderneming aan de belegger duidelijke en relevante informatie en financiële producten passend bij de behoefte en beleggingsdoelstellingen van de belegger verstrekt. ESMA stelt richtsnoeren en aanbevelingen op (‘ESMA-Guidelines’) voor nationale toezichtsautorteiten (art. 16 ESMA-Verordening).
             De verordening MiFIR geeft ESMA en nationale autoriteiten de bevoegdheid om de verschaffing van een financieel product of een bepaalde financiële activiteit te verbieden of te beperken.[28] De nationale autoriteiten ontlenen aan art. 42 MiFIR de bevoegdheid om een verbod of beperking op te leggen onder voorwaarde dat alle andere bevoegde autoriteiten en ESMA op de hoogte zijn gesteld (art. 42 lid 3 MiFIR).
             Op het niveau van de particuliere cliënt vaardigt ESMA waarschuwingen uit over de risico’s die aan complexe financiële producten zijn verbonden.[29] Wat betreft productinterventie, het verbieden of beperken van financiële instrumenten, kan ESMA alleen maatregelen treffen die een duur van drie maanden niet te boven gaan (art. 40 lid 6 MiFIR); de productinterventie door nationale autoriteiten kan op grond van het nationale recht permanent zijn. Heeft ESMA eenmaal maatregelen getroffen op grond van art. 40 MiFIR, dan krijgen deze voorrang boven eerder door de nationale autoriteiten getroffen maatregelen (art. 40 lid 7 MiFIR).
            De verhouding tussen ESMA en nationale toezichtsautoriteiten is als volgt geregeld: ten eerste dient ESMA nationale toezichtsautoriteiten op de hoogte te stellen van voorgenomen productinterventies op grond van MiFIR (art. 40 lid 4 MiFIR). Ten tweede treft ESMA slechts maatregelen als nationale autoriteiten geen of inadequate maatregelen (de financiële onderneming blijft de MiFID II-verplichtingen overtreden) hebben genomen (art. 40 lid 2 sub c MiFIR). Ten derde ligt het primaat bij de nationale autoriteiten, dit blijkt uit het gegeven dat ESMA een coördinerende en faciliterende rol heeft bij productinterventie door nationale autoriteiten (art. 42 MiFIR).
            De sanctionering van de schending van bepalingen uit MiFID II is geregeld in art. 70 MiFID II. Heeft de onderneming bijvoorbeeld de algemene zorgplicht van art. 24 lid 1 MiFID II geschonden, dan kan ingevolge art. 70 lid 6 sub f jo. 70 lid 3 sub a onder (x) MiFID II een geldboete tot 5.000.000 Euro worden opgelegd. Toezichtsbevoegdheden, zoals de productinterventie door ESMA of een nationale toezichtsautoriteit of het publiceren van openbare publicaties (art. 69 MiFID II), mogen naast sancties worden toegepast (art. 70 lid 1 MiFID II). Ook laten toezichtsbevoegdheden en sancties de mogelijkheid tot nationale strafrechtelijke vervolging onverlet (art. 70 lid 1 MiFID II).
            Overigens komt de AFM wat betreft het toezicht op de naleving van de Europese financiële regelgeving door financiële ondernemingen niet bepaald goed uit de bus bij ESMA: in een rapport over het toezicht op de naleving van MiFID scoort de AFM op maar liefst tien van de elf “MiFID Compliance Function Guideline levels” van ESMA een onvoldoende.[30] De ‘Compliance Function’ is een afdeling van een financiële onderneming die tot taak heeft om de naleving van MiFID-verplichtingen te bewerkstelligen (door beleidsregels op te stellen en te adviseren) en toe te zien op de naleving van de MiFID-verplichtingen (art. 16 MiFID II). Het aantal onvoldoendes van de AFM kan erdoor worden verklaard dat de AFM niet volgens de guidelines van ESMA (art. 16 ESMA-Verordening) werkt. Om dit kort toe te lichten aan de hand van Guideline 4 level C: de AFM ziet er niet ‘actief’ op toe of de adviestaak van een Compliance Function wordt afgestemd op MiFID en de Wft, maar ‘wacht af’ tot er meerdere signalen binnenkomen dat de Compliance Function niet conform MiFID handelt.[31] Een financiële toezichtsautoriteit voldoet aan Guideline 4 level C als een standaardprocedure wordt gehanteerd waarbij door de toezichtsautoriteit periodiek wordt gecontroleerd of de Compliance Function van een financiële onderneming voldoende toezicht houdt op de naleving van MiFID II-verplichtingen.
             Als de AFM zich niet aan de guidelines houdt, kan dit een indicatie zijn dat het toezicht door AFM onvoldoende effectief is. Een voorbeeld: onderneming Q-Bank[32] komt de informatieverplichting (art. 24 lid 4 MiFID II) ten aanzien van niet-professionele cliënten stelselmatig niet na, maar geen van de cliënten heeft deze niet-naleving kenbaar gemaakt aan de AFM. De cliënten zijn niet bekend met het Meldpunt van de AFM. De Compliance Function van Q-Bank is op de hoogte van de niet-naleving van de informatieverplichting, maar rapporteert niet uit eigen beweging aan de AFM. Bij gebreke van periodieke controle van de Compliance Function van Q-Bank mist de AFM de stelselmatige niet-naleving van de informatieverplichting door Q-Bank. Uit art. 17 van de ESMA-Verordening volgt niet dat het niet naleven van de Guidelines van ESMA door de AFM een inbreuk op het Unierecht oplevert. Had de AFM de  ESMA-Guidelines gevolgd, dan was de niet-naleving van art. 24 MiFID II door Q-Bank aan het licht gekomen en was duidelijk geworden dat de Compliance Function art. 16 MiFID II schendt. Dit voorbeeld illustreert de relevantie van de ESMA-Guidelines, namelijk het stimuleren van effectief toezicht door de nationale toezichtsautoriteiten.
             Stel dat de AFM nooit voldoende toezicht houdt op de naleving van art. 24 lid 4 MiFID II door Q-Bank, wat kan daartegen worden ondernomen en door wie? Het is de vraag of het ineffectief optreden door AFM een schending van Unierecht oplevert. Daarvan is sprake als AFM faalt in het nakomen van de verplichtingen als bedoeld in art. 1 lid 2 van de ESMA-Verordening[33] (art. 17 lid 1 ESMA-Verordening). Een andere financiële autoriteit, het Europees Parlement, de Europese Raad of een Stakeholdergroep kunnen ESMA verzoeken om de mogelijke inbreuk op het Unierecht te onderzoeken (art. 17 lid 2 ESMA-Verordening; Art. 2 lid 1 Rules of procedure on breach of Union Law investigations[34]). ESMA kan binnen twee maanden een aanbeveling aan de AFM richten waarin wordt aangegeven hoe de AFM aan het Unierecht kan voldoen (art. 17 lid 3 ESMA-Verordening). Verzuimt de AFM om binnen één maand aan het Unierecht te voldoen, de kan de Europese Commissie een formeel advies uitbrengen aan de AFM (art. 17 lid 4 ESMA-Verordening). Voldoet de AFM binnen de gestelde termijn niet aan dit formeel advies, dan kan ESMA zich rechtstreeks tot Q-Bank richten en een besluit nemen op grond waarvan Q-Bank maatregelen dient te treffen om aan de MiFID-verplichtingen te voldoen (art. 17 lid 6 ESMA-Verordening).

3.4. De invloed van MiFID II op de civielrechtelijke aansprakelijkheid van financiële ondernemingen
Europese richtlijnen zijn verbindend ten aanzien van het te bereiken resultaat voor de lidstaat waarvoor zij bestemd zijn; aan de lidstaat wordt de bevoegdheid gelaten om vormen en middelen te kiezen (art. 288 VWEU[35]). MiFID II is niet direct gericht tot de particuliere cliënt. Om preciezer te zijn: MiFID II laat de gevolgen van schending van MiFID II-zorgplichten door ondernemingen ten aanzien van de particuliere cliënt ongeregeld.
            De particuliere cliënt die schade lijdt als gevolg van de schending van MiFID II-zorgplichten door de financiële onderneming is aangewezen op de civiele procedure. MiFID II bepaalt dat nationale financiële autoriteiten en eventueel ESMA bestuurlijke gevolgen moeten verbinden aan de niet-naleving van MiFID II-bepalingen door financiële ondernemingen, maar het is aan de lidstaten om de civielrechtelijke gevolgen op het niveau van de particuliere cliënt te regelen;[36] gedacht moet worden aan een vordering tot schadevergoeding uit onrechtmatige daad (art. 6:162 BW).
            MiFID II is bepalend voor de civielrechtelijke aansprakelijkheid van financiële onderneming. Daarvoor pleit mijn inziens de rechtsregel dat in een geding tussen particulieren (onderneming tegenover cliënt) de nationale rechter gehouden is om het gehele nationale recht uit te leggen in het licht van de bewoordingen en doelstelling van Europese richtlijnen.[37]

3.4.1  Is MiFID II een maximumharmoniserende richtlijn?
In de literatuur wordt betoogd dat MiFID II en voorganger MiFID maximumharmoniserende richtlijnen zijn.[38] Hoewel de grondgedachte van MiFID II is een level playing field te creëren[39] (een zo groot mogelijke harmonisatie van financieel toezicht), zijn MiFID en MiFID II, alsmede de uitvoeringsrichtlijnen en –verordeningen niet expliciet over de exacte harmonisatiegraad. In art. 4 MiFID Uitvoeringsrichtlijn[40] is te vinden dat lidstaten naast hetgeen in MiFID werd voorgeschreven zelf in uitzonderingsgevallen bepaalde eisen mochten opleggen en art. 24 lid 12 MiFID II bepaalt dat lidstaten in uitzonderlijke gevallen aan beleggingsondernemingen aanvullende eisen mogen stellen in het kader van de MiFID II-informatieverplichting van de beleggingsdienstverlener.
            De harmonisatiegraad van MiFID II heeft mogelijk consequenties voor de reikwijdte van de civielrechtelijke zorgplicht van financiële ondernemingen. De Effectenlease-arresten zijn gewezen ten tijde van de Investment Services Directive[41] (hierna: ISD). De ISD beoogde slechts minimumharmonisatie;[42] de Nederlandse civiele rechter kon onder de ISD oordelen dat de civielrechtelijke zorgplicht verder kon gaan dan de publiekrechtelijke.[43]
            Als aangenomen wordt dat MiFID II maximumharmonisatie beoogt, dan is deze rechtsregel wellicht aan een herformulering toe. Als de lidstaten de hand dienen te houden aan MiFID II-zorgplichten die, anders dan de informatieplicht ingevolge art. 24 lid 12 MiFID II, geen ruimte laten voor het stellen van aanvullende eisen, wordt ook de civielrechtelijke zorgplicht van financiële ondernemingen door MiFID II begrensd. Ik waag me aan de volgende stelling: de civielrechtelijke zorgplicht anno 2018 kan niet verder gaan dan de publiekrechtelijke zorgplicht. In de volgende hoofdstukken zal ik terugkomen op deze stelling.

3.5 Conclusie
Eén van de belangrijkste doelen van MiFID II is het bieden van een hoog niveau van beleggersbescherming binnen de Europese Unie. Om dat te bereiken, legt MiFID II een algemene zorgplicht en nader uitgewerkte zorgplichten op aan beleggingsdienstverleners en moet harmonisatie van het financieel toezicht door nationale toezichtsautoriteiten en de Europese toezichthouder ESMA worden bewerkstelligd. Schending van de MiFID II-zorgplichten moet effectief worden gesanctioneerd. Neemt een nationale toezichtsautoriteit geen of ineffectieve maatregelen, dan kan ESMA ingrijpen door zelf maatregelen te treffen tegen een beleggingsdienstverlener. Aangezien MiFID II tot de autoriteiten van de lidstaten is gericht, kan de particuliere cliënt niet rechtstreeks een beroep doen op de Richtlijn. De particuliere cliënt die schade lijdt tengevolge van schending van MiFID II-zorgplichten door een financiële onderneming, is aangewezen op de civiele procedure. Ik heb betoogd dat de civiele rechter de vordering in het licht van MiFID II zal moeten uitleggen. Als aangenomen wordt dat MiFID II maximumharmonisatie beoogt, dan heeft die aanname gevolgen voor de reikwijdte van de civielrechtelijke zorgplicht: niet langer kan worden volgehouden dat de publiekrechtelijke zorgplicht niet verder kan gaan dan de privaatrechtelijke.

---

[1] Richtlijn 2014/65/EU (MiFID II).

[2] Verordening (EU) nr. 600/2014 (MiFIR).

[3] Gedelegeerde Verordening (EU) 2017/565 van de Europese Commissie.

[4] Verordening (EU) nr. 1095/2010.

[5] Richtlijn 2014/65/EU, overwegingen (6) en (7) van de preambule (MiFID II).

[6] Richtlijn 2014/65/EU, overwegingen (7), (58), (70) van de preambule (MiFID II).

[7] Statement /14/129 van de Europese Commissie van 15 april 2014, punten (6) en (7); MEMO/14/305 (Europese Commissie), punten (6), (7), F(16), G(18).

[8] Zie met name overwegingen (71), (72), (74), (82) van de preambule (MiFID II).

[9] Bijlage I, deel A MiFID II.

[10] Bijlage I, deel C MiFID II.

[11] Overweging (86) van de preambule (MiFID II).

[12] Blijkens art. 30 lid 1 MiFID II zijn art. 24 leden 4 en 5, art. 25 lid 6, art. 27 en art. 28 lid 1 MiFID II wel van toepassing op de in aanmerking komende tegenpartij.

[13] Bijlage II, deel I MiFID II.

[14] Bijlage II, deel I onder 2 MiFID II.

[15] Richtlijn 2014/65/EU, overweging (80) van de preambule (MiFID II).

[16] Definitie volgens art. 4 lid 2 sub 9 MiFID II. Voor een breed publiek bestemd advies is géén gepersonaliseerd advies, aldus overweging (14) van de preambule bij de Gedelegeerde Verordening (EU) 2017/565 van de Europese Commissie.

[17] HvJ EU, 3 december 2015, C-312/14 (Banif Plus Bank/Márton Lantos), r.o. 75.

[18] Kamerstukken II 2016/17, 34 583, nr. 3.

[19] Beleidsregel Informatieverstrekking van de AFM van 25 september 2013, paragraaf 2.2.1.

[20] Leidraad invulling van de zorgplicht bij (semi)automatisch vermogensbeheer (AFM 15 maart 2018), p. 27.

[21] Leidraad invulling van de zorgplicht bij (semi)automatisch vermogensbeheer (AFM 15 maart 2018), p. 27.

[22] Overweging (87) van de preambule bij de Gedelegeerde Verordening (EU) 2017/565 van de Europese Commissie.

[23] Leidraad invulling van de zorgplicht bij (semi)automatisch vermogensbeheer (AFM 15 maart 2018), p. 29.

[24] De plicht om bij orderuitvoering het ‘best mogelijke resultaat te halen’ geldt voor alle financiële instrumenten, zo blijkt uit overweging (104) van de preambule bij de Gedelegeerde Verordening (EU) 2017/565 van de Europese Commissie.

[25] MiFID II Hot Topic: Best execution, PricewaterhouseCoopers 2017, p. 3; Verplichtingen vanuit best execution (AFM), p. 5-6.

[26] ‘Best execution na implementatie van MiFID II’, Charqo en Dique, laatstelijk geraadpleegd op 24 juni 2018 via https://charcoendique.nl/nieuws/best-execution-implement-mifid-ii/.

[27] Verordening (EU) nr. 600/2014.

[28] Art. 40 MiFIR verschaft ESMA bevoegdheid om maatregelen te treffen, art. 42 MiFIR verschaft de nationale autoriteiten (in Nederland: AFM) de bevoegdheid om maatregelen te treffen bij schending van MiFID-bepalingen door financiële ondernemingen.

[29] Vgl. de onder MiFID uitgevaardigde waarschuwing van 7 februari 2014, 2014/154 NL, ‘Risico’s van beleggen in complexe producten’.

[30] ESMA Final report 2017, p. 6, 19-22.

[31] ESMA Final report 2017, p. 22.

[32] Fictief voorbeeld.

[33] Verordening (EU) nr. 1095/2010.

[34] ESMA/2012/BS/87rev (hierna: ESMA Rules of procedure on breach of Union Law investigations).

[35] Verdrag betreffende de Werking van de Europese Unie.

[36] Mijn interpretatie van HvJ EU 30 mei 2013, C-604/11 (Geníl 48 SL/Bankinter SA), r.o. 57 (gewezen onder MiFID).

[37] HvJ EU 25 oktober 2005, C-350/03 (Schulte/Deutsche Bausparkasse Badenia AG), r.o. 71.

[38] Vgl. Laaper (2015), p. 122; Busch (2012), p. 69.

[39] Statement/14/129 van de Europese Commissie van 15 april 2014, overweging (1).

[40] Richtlijn 2006/73/EG van de Europese Commissie (MiFID Uitvoeringsrichtlijn).

[41] Richtlijn 93/22/EEG (Investment Services Directive).

[42] In overweging (3) van de preambule bij Richtlijn 93/22/EEG (ISD) wordt de harmonisatiegraad geformuleerd met de woorden  ‘..met de richtlijn wordt beoogd alleen de wezenlijke, noodzakelijke en voldoende harmonisatie tot stand te brengen’.

[43] HR 5 juni 2009, ECLI:NL:HR:2009:BH2811 (Levob/Bolle), r.o. 4.5.8.