De invloed van MiFID II op de verhouding van de civielrechtelijke en publiekrechtelijke zorgplicht van financiële ondernemingen (4)

4   De verhouding tussen de publiek- en privaatrechtelijke zorgplicht van financiële ondernemingen (en de invloed van MiFID II)

4.1 Inleiding
In dit hoofdstuk staat de verhouding tussen de publiek- en privaatrechtelijke zorgplicht van de financiële onderneming centraal. De verschillen worden besproken onder 4.2 en de wisselwerking tussen het publiek- en privaatrecht onder 4.3. Ik sluit dit hoofdstuk onder 4.4 af met de behandeling van een stelling.  

4.2  Een rechtsvergelijking van de civielrechtelijke met de publiekrechtelijke zorgplicht
Het meest prominente verschil tussen de civielrechtelijke en publiekrechtelijke zorgplicht is dat de oplegging en het toezicht op de naleving van publiekrechtelijke zorgplicht die volgt uit MiFID II en de Wft, een ex ante-karakter draagt. Zo kan al bij een potentiële schending van de generieke zorgplicht (art. 4:24a Wft) handhavend worden opgetreden door de AFM. MiFID II maakt bovendien op voorhand duidelijk welke zorgplichten de financiële onderneming in het specifieke geval na moet leven. Het ‘toezicht’ door de rechter op de naleving van de civielrechtelijke zorgplicht draagt een ex post-karakter, waardoor de financiële onderneming er rekening mee moet houden dat latere publiekrechtelijke zorgplichten met terugwerkende kracht kunnen worden opgelegd.[1]
            Een ander verschil is dat de publiekrechtelijke zorgplicht algemeen en de civielrechtelijke zorgplicht individueel werkt. De naleving van de publiekrechtelijke zorgplicht door financiële ondernemingen wordt door een centrale toezichthouder (AFM) bewaakt. Een beroep op de schending van de MiFID II-zorgplicht komt in beginsel toe aan de AFM en wel wanneer een zaak tussen de AFM en de berispte financiële onderneming voor de bestuursrechter wordt gebracht. Op de naleving van de civielrechtelijke zorgplicht bestaat geen direct toezicht; de civiele rechter oefent de rol van ‘toezichthouder’ slechts uit, wanneer de particuliere cliënt een schadevordering uit onrechtmatige daad aan hem voorlegt.
            De schending van een publiekrechtelijke zorgplicht komt de financiële onderneming in beginsel op een bestuurlijke sanctie te staan, bijvoorbeeld een bestuurlijke boete, of een combinatie van herstelmaatregelen, een bestuurlijke boete en misschien zelfs strafrechtelijke vervolging.[2] Voor de vergoeding van de schade die de particuliere cliënt als gevolg van de publiekrechtelijke zorgplichtschending door de financiële onderneming  lijdt, is hij aangewezen op het instellen van een vordering uit onrechtmatige daad. Aangezien de particuliere cliënt zijn vordering alleen aan de civiele rechter kan voorleggen, is de consequentie voor de financiële onderneming (ongeacht of het om een civielrechtelijke of publiekrechtelijke zorgplicht gaat) anders dan wanneer de AFM een zaak voor de bestuursrechter voert: de civiele rechter kan de financiële onderneming tot schadevergoeding veroordelen, de bestuursrechter kan oordelen dat de AFM terecht een bestuurlijke boete heeft opgelegd.[3] Bij de boetetoemeting houdt de AFM rekening met de draagkracht van de onderneming.[4] Omdat een onderneming na de oplegging van een boete voldoende vermogen moet behouden om opeisbare vorderingen te voldoen, kan de boete worden gematigd.[5]
          De grondslag van de publiekrechtelijke zorgplicht lijkt te verschillen van de civielrechtelijke zorgplicht. Verleent de financiële onderneming, zonder daarbij advies te verlenen, een andere beleggingsdienst dan individueel vermogensbeheer, dan moet een passendheidstoets plaatsvinden (art. 4:24 lid 1 Wft). Als de uitkomst van deze passendheidstoets is dat de financiële dienst niet passend is voor de cliënt, dan heeft de onderneming een waarschuwingsplicht (art. 4:24 leden 2 en 3 Wft; art. 80e lid 3 Bgfo). Het is de eigen verantwoordelijkheid van de cliënt om alsnog een transactie door te zetten.[6] De opvatting van de wetgever bij de totstandkoming van de Wft is geweest dat de cliënt zelf het besef moet hebben van zijn financiële toestand en zo dit niet het geval is, dat de financiële onderneming er niet voor verantwoordelijk is dat de cliënt de implicaties van een financieel product niet overziet.[7] In dit opzicht verschilt de publiekrechtelijke zorgplicht wezenlijk van de civielrechtelijke zorgplicht, die in een concreet geval meebrengt dat op de financiële onderneming een weigerplicht rust, welke bijvoorbeeld inhoudt dat de onderneming zich van een transactie moet onthouden als de cliënt niet aan zijn margeverplichting voldoet.[8]
            In géén van de MiFID II-zorgplichten is een weigerplicht geformuleerd. Naar aanleiding van de passendheidstoets kan een waarschuwingsplicht ontstaan. De financiële onderneming mag in dat geval een gestandaardiseerde waarschuwing geven (art. 25 lid 3 MiFID II). De MiFID II-waarschuwingsplicht gaat niet zo ver als de civielrechtelijke waarschuwingsplicht, die onder omstandigheden eist dat de onderneming nagaat welke waarschuwing aan de specifieke cliënt dient te worden gegeven.[9] De civielrechtelijke waarschuwingsplicht lijkt in die zin meer ‘op maat van de cliënt’ te worden toegesneden dan de MiFID II-waarschuwingsplicht. 

4.3 De wisselwerking tussen het publiekrecht en het privaatrecht 
De doorwerking van publiekrechtelijke regels in het privaatrecht, bijvoorbeeld via de open normen van de redelijkheid en billijkheid (art. 6:248 BW)[10] is onmiskenbaar. In het onder 2.3.1.1 besproken arrest Rabobank/Evenaars bleken publiekrechtelijke gedragsregels van invloed te zijn op de reikwijdte van de civielrechtelijke zorgplicht van de financiële onderneming. Helder is het standpunt van Pijls, dat de schending van een publiekrechtelijke gedragsregel kan worden opgevat als de schending van een ‘wettelijke plicht’ in het kader van een schadevordering op grond van de onrechtmatige daad (art. 6:162 BW), waarmee duidelijk wordt gemaakt dat publiekrecht en privaatrecht nauw met elkaar zijn verweven.[11]
            Omgekeerd heeft het privaatrecht invloed op de ontwikkeling van publiekrechtelijke bepalingen, waaronder de publiekrechtelijke zorgplichten die zijn neergelegd in de Wft. Zo kunnen privaatrechtelijke (zelfregulerings)instrumenten een publiekrechtelijke status verkrijgen. Dat is het geval met de van oorsprong privaatrechtelijke informatie- en marginverplichtingen ter bescherming van de particuliere cliënt tegen grote financiële risico’s die zijn verbonden aan de handel in opties. De informatie- en marginverplichtingen waren tot eind jaren negentig van de twintigste eeuw opgenomen in artikelen 31f en 31m van het Reglement voor de Handel van de European Options Exchange (EOE), maar zijn tegenwoordig opgenomen in het publiekrechtelijke Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen (Bgfo) ter uitvoering van de Wet financieel toezicht (Wft).

4.4  Is het wenselijk dat de civielrechtelijke (bijzondere) zorgplicht van financiële ondernemingen wordt ‘geabsorbeerd’ door MiFID II?
Onder 3.4.2 heb ik de stelling opgeworpen dat de civielrechtelijke zorgplicht door de komst van MiFID II niet verder kan gaan dan de publiekrechtelijke zorgplicht, omdat MiFID II maximumharmonisatie beoogt in alle gelederen van het recht (publiek- en privaatrecht). In het verlengde van die stelling ligt de volgende normatieve vraag: is het wenselijk dat de civielrechtelijke zorgplicht wordt begrensd, dus als het ware wordt ‘geabsorbeerd’ door de publiekrechtelijke zorgplicht onder vigeur van MiFID II?
            Laat ik ermee beginnen dat ik verwacht dat de civielrechtelijke zorgplicht van betekenis zal blijven onder MiFID II. Ten eerste bieden de open normen van het privaatrecht, waaronder die van de onrechtmatige daad (art. 6:162 BW) en de redelijkheid en billijkheid (art. 6:248 BW) plaats voor een reflexwerking van de publiekrechtelijke zorgplichten die voortvloeien uit MiFID II op de civielrechtelijke zorgplicht; dit is een gevolg van de onder 5.3 geconstateerde wisselwerking tussen het privaat- en publiekrecht.
            Ten tweede bevat MiFID II, evenals de civielrechtelijke redelijkheid en billijkheid (art. 6:248 BW), open normen die specifieke invulling behoeven. Zo is er de algemene MiFID II-zorgplicht (art. 24 lid 1 MiFID II) die nader kan worden ingevuld door overige MiFID II-zorgplichten, maar door de civiele rechter ook aan de hand van de omstandigheden van het geval kan worden ingevuld.
            Ik verwacht dat de beperking van de reikwijdte van civielrechtelijke zorgplicht door MiFID II vooral gevolgen heeft voor de ‘uitersten’ van de civielrechtelijke zorgplicht. Daarmee bedoel ik dat de financiële onderneming niet gehouden is tot het geven van specifieke waarschuwingen, maar volstaat met het geven van standaardwaarschuwingen. De civielrechtelijke weigerplicht zal komen te vervallen. De cliënt wordt niet langer behoed voor de nadelige consequenties van zijn eigen lichtzinnigheid. Ik meen dat de bescherming van de cliënt tegen grote financiële risico’s door MiFID II voldoende wordt gewaarborgd. In het kader van beleggingsadvies dient een gepersonaliseerde geschiktheidsverklaring te worden gegeven; heeft de cliënt onvoldoende gegevens verstrekt, dan mag de onderneming géén aanbeveling doen (art. 54 lid 8 Gedelegeerde Verordening).[12] Materieel gezien brengt MiFID II dus een publiekrechtelijke ‘weigerplicht’, al heeft deze niet de strekking om de cliënt voor de eigen lichtzinnigheid te behoeden. De strekking van de MiFID II-‘weigerplicht’ is te voorkomen dat de financiële onderneming een voor de cliënt ongeschikte beleggingsdienst aanbeveelt. Ik meen dat deze ‘weigerplicht’ er niet aan in de weg staat dat de cliënt zelf kan beslissen om aan een bepaalde beleggingsdienst deel te nemen; de autonomie van de particuliere cliënt wordt niet aangetast.
            Onder 1.3.1.1. heb ik aangegeven dat ik de weigerplicht, die inhoudt dat de  geïnformeerde, gewaarschuwde en zelfs ervaren cliënt tegen lichtvaardig handelen in bescherming genomen moet worden,[13] in negatieve zin een paternalistisch uitgangspunt vind. De weigerplicht gaat rechtstreeks in tegen de autonomie van de particuliere cliënt. Ook sta ik kritisch tegenover de eis dat de financiële onderneming in het kader van de weigerplicht moet onderzoeken of een cliënt op emotionele gronden handelt. Het enkele feit dat de financiële onderneming over het algemeen over meer kennis betreffende een bepaalde beleggingsdienst beschikt, rechtvaardigt mijns inziens niet dat de onderneming als een ‘zorgverlener’ te werk zou moeten gaan. Ik heb onder 2.3.2 aangegeven dat het mij ondoenlijk lijkt dat de onderneming in feite bij iedere cliënt de taak heeft om te doorgronden of sprake is van emotioneel gemotiveerd handelen.
            Ik neem in overweging dat de bescherming van de particuliere cliënt tegen de aan het product of de dienst verbonden grote financiële risico’s onder MiFID II wordt gewaarborgd door de gepersonaliseerde geschiktheidstoets en –verklaring en dat op de onderneming een publiekrechtelijke ‘weigerplicht’ zal worden gelegd als de cliënt te weinig gegevens verstrekt voor de geschiktheidstoets. De in mijn optiek paternalistische civielrechtelijke weigerplicht komt te vervallen. Ik concludeer dat het wenselijk is dat de reikwijdte van de civielrechtelijke zorgplicht wordt beperkt door de publiekrechtelijke zorgplicht onder invloed van MiFID II. 

4.5 Conclusie
Uit de rechtsvergelijking van de publiekrechtelijke met de civielrechtelijke zorgplicht blijkt dat de oplegging en het toezicht op de naleving van de publiekrechtelijke zorgplicht aan de financiële onderneming een ex ante-karakter draagt. Dit is anders bij de civielrechtelijke zorgplicht, die ex post wordt ingevuld door de civiele rechter. De civielrechtelijke zorgplicht wordt toegesneden op de specifieke omstandigheden van het geval, de publiekrechtelijke zorgplicht werkt algemeen. Ik heb betoogd dat het wenselijk is dat de civielrechtelijke zorgplicht wordt ‘geabsorbeerd’ door MiFID II. Mijn belangrijkste argumenten daarvoor zijn enerzijds dat de paternalistische civielrechtelijke weigerplicht zal komen te vervallen en anderzijds dat ook onder MiFID II de bescherming van de particuliere cliënt tegen grote financiële risico’s wordt gewaarborgd door de gepersonaliseerde geschiktheidstoets.

---

[1] HR 16 juni 2017, ECLI:NL:HR:2017:1107 (SNS Bank N.V./Stichting Gedupeerden Overwaardeconstructie W&P), r.o. 4.2.7.

[2] Art. 70 MiFID II maakt duidelijk dat bij schending van MiFID II-plichten door de financiële onderneming, de bevoegde toezichtsautoriteit (in Nederland de AFM), een combinatie van bestuurlijke sancties en maatregelen kan treffen.

[3] CBb 23 januari 2015, ECLI:NL:CBB:2015:16 (Appellante/AFM), r.o. 5.3.

[4] Boetetoemetingsbeleid AFM (laatstelijk aangepast in 2015), stappen 4 en 7, p. 4 en 7. 

[5] Boetetoemetingsbeleid AFM (laatstelijk aangepast in 2015), p. 16-17.

[6] Kamerstukken II 2005/06, 29 708, nr. 19, p. 514.

[7] Kamerstukken II 2005/06, 29 708, nr. 19, p. 321-322.

[8] HR 11 juli 2003, NJ 2005, m.nt. C.E. du Perron (Van Zuylen/Rabobank Schaijk-Reek), r.o. 3.6.4.

[9] Vgl. Rechtbank Amsterdam 11 oktober 2017, ECLI:NL:RBAMS:2017:7485 (Coöperatieve Vereniging Heerestaete Beheer U.A./Deutsche Bank Nederland N.V.), r.o. 4.3-4.4.

[10] Scheltema 2013, p.187.

[11] Pijls 2010, p. 177.

[12] Paragraaf 4.2.3.

[13] Bijvoorbeeld in HR 11 juli 2003, NJ 2005, m.nt. C.E. du Perron (Van Zuylen/Rabobank Schaijk-Reek), r.o. 3.6.4.

De invloed van MiFID II op de verhouding van de civielrechtelijke en publiekrechtelijke zorgplicht van financiële ondernemingen (3)

3  De invloed van de Europese Richtlijn MiFID II op de zorgplicht en aansprakelijkheid van financiële ondernemingen

3.1 Inleiding
In dit hoofdstuk staan de MiFID II-zorgplichten van financiële ondernemingen centraal. Ik besteed uitgebreid aandacht aan de MiFID II-zorgplichten en de uitoefening van het toezicht op de naleving van de MiFID II-verplichtingen, uitgeoefend door de Europese toezichthouder ESMA en de nationale toezichtsautoriteiten. Ik laat zien hoe ESMA en de nationale autoriteiten zich tot elkaar verhouden en welke acties kunnen worden ondernomen als een nationale toezichtsautoriteit faalt in de uitoefening van effectief toezicht. Ik sluit dit hoofdstuk af met een bespreking van de invloed van MiFID II op de aansprakelijkheid van financiële ondernemingen en ga daarbij in op de consequentie van het vermeende maximumharmoniserende karakter van MiFID II (als consequentie van het creëren van een 'level playing field' binnen de Europese financiële markten).

3.2  MiFID II
Op 3 januari 2018 is de Europese publiekrechtelijke Markets in Financial Instruments Directive II[1] in werking getreden. Tezamen met de Markets in Financial Instrumens Regulation[2] vormt de Richtlijn het MiFID II-regime. De Verordening MiFIR en Gedelegeerde Verordening[3] werken direct door in het nationale recht van de EU-lidstaten. De Richtlijn MiFID II is in Nederland op 3 januari 2018 in de Wet financieel toezicht geïmplementeerd. Het MiFID II-regime bestaat uit ‘level 1’ (de Richtlijn), ‘level 2’, (de Gedelegeerde Verordening) en ‘level 3’ (de ‘Guidelines’ van de European Securities and Markets Authority, uitgevaardigd conform art. 16 van de ESMA-Verordening[4]).
            Een verbeterde harmonisatie van financiële regelgeving ten opzichte van MiFID (Richtlijn 2004/39/EG) wordt genoemd als een belangrijk argument voor de ontwikkeling van MiFID II.[5] De doelen van MiFID II zijn het vergroten van transparantie van de Europese financiële markten, harmonisatie van nationale regelgeving inzake het toezicht op de financiële markten en het vergroten van bescherming van beleggers.[6]
            Een zo hoog mogelijk niveau van beleggersbescherming dient te worden bereikt door harmonisatie en aanscherping van het toezicht door één Europese toezichtsautoriteit en de nationale toezichtsautoriteiten en harmonisatie van bestuurlijke sancties.[7] In dit hoofdstuk ligt de nadruk op de zorgplichten die door MiFID II op financiële ondernemingen worden gelegd.[8]  
           
3.2.1 Terminologie MiFID II
MiFID II is van toepassing op beleggingsondernemingen (art. 1 lid 1 MiFID II). De hieronder te bespreken MiFID II-zorgplichten zijn tevens van toepassing op kredietinstellingen als bedoeld in art. 1 lid 3 MiFID, wanneer deze beleggingsdiensten verlenen of beleggingsactiviteiten verrichten, bijvoorbeeld het uitvoeren van orders voor rekening van cliënten, het ontvangen en doorgeven van orders betreffende financiële instrumenten of het geven van beleggingsadvies.[9] Financiële instrumenten zijn onder meer effecten, opties en renteswaps.[10]

3.2.2  Cliëntclassificatie en onderscheid beleggingsdiensten
MiFID onderscheidt professionele beleggers, niet-professionele beleggers en ‘in aanmerking komende tegenpartijen’. Een cliënt kan alleen als een in aanmerking komende tegenpartij worden aangemerkt ten aanzien van de beleggingsdiensten uitvoeren en doorgeven van orders voor rekening van de cliënt (art. 30 lid 1 MiFID II). Een voorbeeld van een in aanmerking komende tegenpartij is de beleggingsonderneming (art. 30 lid 2 MiFID II). De plicht om op loyale wijze te handelen en de plicht om correct en duidelijk te zijn geldt ten aanzien van alle cliënten.[11] De zorgplichten als bedoeld in de artikelen 24 en 25 MiFID II zijn niet van toepassing op in aanmerking komende tegenpartijen, met dien verstande dat de beleggingsonderneming ook tegenover deze categorie eerlijk, billijk en professioneel dient op te treden (art. 30 lid 1 MiFID II).[12]
            Professionele cliënten worden verondersteld de nodige ervaring, kennis en deskundigheid in huis te hebben om zelf beleggingsbeslissingen te nemen en de risico’s adequaat in te schatten.[13] Cliënten worden als professioneel aangemerkt als het eigen vermogen twee miljoen en de netto-omzet veertig miljoen euro bedraagt.[14]
            Voorts worden de typen diensten onderscheiden. De minst intensieve zorgplichten gelden ten aanzien van het verlenen van beleggingsdiensten die uitsluitend bestaan in het uitvoeren of doorgeven van cliëntorders (execution only, art. 4 lid 1 sub 5 MiFID II).[15] Zoals ik hieronder zal toelichten, hoeft de geschiktheidstoets niet te worden toegepast op execution only-diensten en kan zelfs de passendheidstoets buiten beschouwing blijven bij niet-complexe execution only-diensten (art. 25 lid 4 sub b MiFID II). Ten aanzien van vermogensbeheer (het verrichten van beleggingsdiensten voor rekening van de cliënt, waarbij de cliënt zijn vermogen uit handen geeft aan de beleggingsonderneming en laatstgenoemde dus alle beslissingen neemt) en beleggingsadviesverlening (het doen van een gepersonaliseerde aanbeveling aan de cliënt betreffende transacties die verband houden met financiële instrumenten)[16] dient wél de intensieve geschiktheidstoets te worden toegepast.
           Onder MiFID was de passendheidstoets niet van toepassing op wisseltransacties die in het kader van een leningsovereenkomst in vreemde valuta werden verricht.[17] Ik heb geen aanwijzingen kunnen vinden dat dit onder MiFID II anders is. 

3.2.3 MiFID II-zorgplichten
In Nederland zijn de MiFID II-zorgplichten per 3 januari 2018 in de Wet financieel toezicht opgenomen.[18] Een algemene MiFID II-zorgplicht is neergelegd in art. 24 lid 1 MiFID II: een beleggingsonderneming dient zich bij het verlenen van beleggingsdiensten op een eerlijke, billijke en professionele wijze voor de belangen van haar cliënten in te zetten. Deze zorgplicht wordt nader ingevuld door specifieke zorgplichten. Ik licht enkele belangrijke MiFID II-zorgplichten uit.
            De informatieplicht houdt in dat de beleggingdienstverlener aan zowel professionele als niet-professionele cliënten informatie verstrekt over de beleggingsonderneming en haar diensten, financiële instrumenten en voorgestelde beleggingsstrategieën, plaatsen van uitvoering en alle kosten en lasten (art. 24 lid 4 MiFID II). Bij het verstrekken van beleggingsadvies moet vóór het verstrekken van het advies worden aangegeven of een periodieke beoordeling van de geschiktheid van een aanbevolen financieel instrument zal worden verstrekt (art. 24 lid 4 sub a MiFID II). De beleggingsonderneming is verplicht om passende toelichting en waarschuwingen over de risico’s verbonden aan financiële instrumenten en beleggingsstrategieën te geven (art. 24 lid 4 sub b MiFID II). De vindbaarheid van de informatie is belangrijk. De AFM bekijkt bij de beoordeling van de vindbaarheid van de informatie of alle kenmerken van een financieel product zijn opgenomen in de verstrekte documenten, of aan elkaar gerelateerde onderwerpen bij elkaar zijn geplaatst of van een verwijzing zijn voorzien en of informatiedocumenten een duidelijke inhoudsopgave bevatten.[19] Een concreet voorbeeld van de uitwerking van de informatieplicht is dat de onderneming een digitale omgeving opricht waarbinnen de cliënt doorlopend wordt gestimuleerd om financiële doelstellingen te behalen, bijvoorbeeld door stortingen of een verlaging van maandelijkse onttrekkingen aan te bevelen.[20] Ook wordt het de onderneming aanbevolen om te monitoren of cliënten digitaal verstrekte informatie daadwerkelijk openen en lezen; naar aanleiding hiervan kan de onderneming besluiten om de informatie opnieuw en via een ander communicatiemiddel aan de cliënt voor te leggen.[21]
            Bij het verstrekken van beleggingsadvies of het verrichten van vermogensbeheer (art. 4 lid 2 sub 9 MiFID II) dient de beleggingsonderneming informatie in te winnen betreffende de ervaring en kennis van de (potentiële) cliënt met betrekking tot het specifieke product of de dienst, zijn financiële situatie met inbegrip van de draagkracht, beleggingsdoelstellingen en risicobereidheid, om op grond van deze informatie een geschiktheidstoets uit te kunnen voeren (art. 25 lid 2 MiFID II; art. 54 lid 2 Gedelegeerde Verordening). Op grond van de geschiktheidstoets wordt een bepaalde transactie aanbevolen aan de cliënt, waarbij van belang is dat de cliënt voldoende kennis en ervaring heeft om te begrijpen welke risico’s aan de transactie of het vermogensbeheer zijn verbonden (art. 54 lid 2 sub a-c Gedelegeerde Verordening). Van de professionele cliënt wordt verwacht dat deze over voldoende kennis en ervaring beschikt om zich van de risico’s van een transactie bewust te zijn (art. 54 lid 3 Gedelegeerde Verordening).
            De geschiktheidstoets moet worden uitgevoerd bij alle beslissingen van de cliënt, waaronder de beslissing om van de beleggingstransactie af te zien.[22] Vraagt de beleggingsonderneming in het kader van advies of vermogensbeheer niet de op grond van art. 25 lid 2 MiFID II voor de geschiktheidstoets vereiste informatie op, bijvoorbeeld omdat de cliënt weigerachtig is, dan mag de beleggingsonderneming  geen beleggingsdiensten of financiële instrumenten aanbevelen (art. 54 lid 8 Gedelegeerde Verordening). Voorbeelden van de uitwerking van de geschiktheidstoets in de praktijk zijn dat de onderneming bij een doorlopende cliëntrelatie minimaal jaarlijks moet controleren of een dienst nog geschikt is voor de cliënt en dat de onderneming het aantal keren dat een cliënt in zijn digitale portefeuille inlogt, monitort (kwantitatieve meting). In het kader van het ken-uw-cliënt-beginsel (art. 4:23 Wft) kan de onderneming op grond van deze kwantitatieve meting vragen stellen om te onderzoeken of de situatie van de cliënt is veranderd. Ook wordt het de onderneming aangeraden om te controleren of cliënten opeens financiële onttrekkingen doen die niet passen bij het opgegeven doel, om daarop acties te kunnen afstemmen, zoals de inschaling van de cliënt in een hoger risicoprofiel.[23]
            De geschiktheidsverklaring, het resultaat van de geschiktheidstoets, moet bij beheersadvies vóór het verrichten van een transactie aan de cliënt worden verstrekt (art. 25 lid 6 MiFID II, tweede alinea). Verleent de beleggingsonderneming andere beleggingsdiensten dan bedoeld in art. 25 lid 2 MiFID II, dus worden bijvoorbeeld alleen cliëntorders uitgevoerd (execution only), dan moet een passendheidstoets worden uitgevoerd. Deze houdt in dat de beleggingsonderneming informatie inwint betreffende de kennis en ervaring van een (potentiële) cliënt met betrekking tot de gewenste dienst of het product waarop de order betrekking heeft (art. 25 lid 3 MiFID II). Is de dienst of het product naar het oordeel van de beleggingsonderneming ongeschikt voor de cliënt of heeft de cliënt te weinig gegevens verstrekt, dan heeft de beleggingsonderneming de plicht om de cliënt daaromtrent te waarschuwen (art. 25 lid 3 MiFID II). Deze waarschuwing mag in gestandaardiseerde vorm worden gegeven.
            De beleggingsonderneming mag in bepaalde gevallen afzien van de passendheidstoets, bijvoorbeeld als het om execution only betreffende een niet-complex product gaat of de cliënt initiatiefnemer is (art. 25 lid 4 sub a en b MiFID II). Voorwaarde is wel dat de cliënt wordt gewaarschuwd dat géén passendheidstoets zal plaatsvinden (art. 25 lid 4 sub c MiFID II).
            De best execution-verplichting houdt in dat beleggingsondernemingen toereikende maatregelen moeten treffen om bij het uitvoeren van orders het best mogelijke resultaat voor cliënten te bereiken, daarbij rekening houdend met de cliëntclassificatie (professioneel of niet-professioneel), prijzen, kosten, waarschijnlijkheid van uitvoering, omvang van de order en andere factoren (art. 27 lid 1 MiFID II en artikelen 64-66 Gedelegeerde Verordening).[24] Beleggingsondernemingen dienen orderbeleid vast te stellen en aan de cliënt duidelijke informatie te verstrekken over de uitvoering van orders (art. 27 leden 4 en 5 MiFID II). De beleggingsonderneming dient de doeltreffendheid van eigen regelingen en het orderbeleid periodiek te monitoren om mogelijke tekortkomingen te identificeren en te corrigeren (art. 27 lid 7 MiFID II). De beleggingsonderming moet de cliënt kunnen aantonen dat de orderuitvoering in overeenstemming is met het orderbeleid (art. 27 lid 8 MiFID II). De best execution-verplichting dient transparantie van de beleggingsonderneming over de uitvoering van de orders voor de cliënt te vergroten. Concrete voorbeelden van de manier waarop best execution wordt vormgegeven zijn de plicht om per drie maanden gegevens te publiceren over onder meer dagprijzen, uitvoeringskosten en de waarschijnlijkheid van uitvoering van orders per categorie product of dienst (deze transparantieverplichting wordt aangeduid als ‘data trading venues’) en de plicht om jaarlijks een overzicht van de vijf belangrijkste plaatsen van uitvoering van orders te publiceren (‘Annual Top 5 execution venue report’).[25] Wanneer zich wijzigingen voordoen die van invloed zijn op de optimale uitvoering van cliëntorders, bijvoorbeeld een stijging van de gemiddelde kosten van uitvoering, moet de onderneming overwegen om een andere plaats van uitvoering te kiezen om het meest optimale resultaat voor de cliënt te kunnen bereiken.[26]

 
3.3 De Europese toezichthouder ESMA
De Europese autoriteit European Securities and Markets Authority (ESMA) houdt toezicht op de naleving van MiFID II. Meer algemeen houdt ESMA toezicht op de markt voor financiële instrumenten binnen de Europese Unie (art. 39 MiFIR[27]; art. 67 lid 1 MiFID II). Met betrekking tot beleggersbescherming ziet ESMA er onder meer op toe dat de financiële onderneming aan de belegger duidelijke en relevante informatie en financiële producten passend bij de behoefte en beleggingsdoelstellingen van de belegger verstrekt. ESMA stelt richtsnoeren en aanbevelingen op (‘ESMA-Guidelines’) voor nationale toezichtsautorteiten (art. 16 ESMA-Verordening).
             De verordening MiFIR geeft ESMA en nationale autoriteiten de bevoegdheid om de verschaffing van een financieel product of een bepaalde financiële activiteit te verbieden of te beperken.[28] De nationale autoriteiten ontlenen aan art. 42 MiFIR de bevoegdheid om een verbod of beperking op te leggen onder voorwaarde dat alle andere bevoegde autoriteiten en ESMA op de hoogte zijn gesteld (art. 42 lid 3 MiFIR).
             Op het niveau van de particuliere cliënt vaardigt ESMA waarschuwingen uit over de risico’s die aan complexe financiële producten zijn verbonden.[29] Wat betreft productinterventie, het verbieden of beperken van financiële instrumenten, kan ESMA alleen maatregelen treffen die een duur van drie maanden niet te boven gaan (art. 40 lid 6 MiFIR); de productinterventie door nationale autoriteiten kan op grond van het nationale recht permanent zijn. Heeft ESMA eenmaal maatregelen getroffen op grond van art. 40 MiFIR, dan krijgen deze voorrang boven eerder door de nationale autoriteiten getroffen maatregelen (art. 40 lid 7 MiFIR).
            De verhouding tussen ESMA en nationale toezichtsautoriteiten is als volgt geregeld: ten eerste dient ESMA nationale toezichtsautoriteiten op de hoogte te stellen van voorgenomen productinterventies op grond van MiFIR (art. 40 lid 4 MiFIR). Ten tweede treft ESMA slechts maatregelen als nationale autoriteiten geen of inadequate maatregelen (de financiële onderneming blijft de MiFID II-verplichtingen overtreden) hebben genomen (art. 40 lid 2 sub c MiFIR). Ten derde ligt het primaat bij de nationale autoriteiten, dit blijkt uit het gegeven dat ESMA een coördinerende en faciliterende rol heeft bij productinterventie door nationale autoriteiten (art. 42 MiFIR).
            De sanctionering van de schending van bepalingen uit MiFID II is geregeld in art. 70 MiFID II. Heeft de onderneming bijvoorbeeld de algemene zorgplicht van art. 24 lid 1 MiFID II geschonden, dan kan ingevolge art. 70 lid 6 sub f jo. 70 lid 3 sub a onder (x) MiFID II een geldboete tot 5.000.000 Euro worden opgelegd. Toezichtsbevoegdheden, zoals de productinterventie door ESMA of een nationale toezichtsautoriteit of het publiceren van openbare publicaties (art. 69 MiFID II), mogen naast sancties worden toegepast (art. 70 lid 1 MiFID II). Ook laten toezichtsbevoegdheden en sancties de mogelijkheid tot nationale strafrechtelijke vervolging onverlet (art. 70 lid 1 MiFID II).
            Overigens komt de AFM wat betreft het toezicht op de naleving van de Europese financiële regelgeving door financiële ondernemingen niet bepaald goed uit de bus bij ESMA: in een rapport over het toezicht op de naleving van MiFID scoort de AFM op maar liefst tien van de elf “MiFID Compliance Function Guideline levels” van ESMA een onvoldoende.[30] De ‘Compliance Function’ is een afdeling van een financiële onderneming die tot taak heeft om de naleving van MiFID-verplichtingen te bewerkstelligen (door beleidsregels op te stellen en te adviseren) en toe te zien op de naleving van de MiFID-verplichtingen (art. 16 MiFID II). Het aantal onvoldoendes van de AFM kan erdoor worden verklaard dat de AFM niet volgens de guidelines van ESMA (art. 16 ESMA-Verordening) werkt. Om dit kort toe te lichten aan de hand van Guideline 4 level C: de AFM ziet er niet ‘actief’ op toe of de adviestaak van een Compliance Function wordt afgestemd op MiFID en de Wft, maar ‘wacht af’ tot er meerdere signalen binnenkomen dat de Compliance Function niet conform MiFID handelt.[31] Een financiële toezichtsautoriteit voldoet aan Guideline 4 level C als een standaardprocedure wordt gehanteerd waarbij door de toezichtsautoriteit periodiek wordt gecontroleerd of de Compliance Function van een financiële onderneming voldoende toezicht houdt op de naleving van MiFID II-verplichtingen.
             Als de AFM zich niet aan de guidelines houdt, kan dit een indicatie zijn dat het toezicht door AFM onvoldoende effectief is. Een voorbeeld: onderneming Q-Bank[32] komt de informatieverplichting (art. 24 lid 4 MiFID II) ten aanzien van niet-professionele cliënten stelselmatig niet na, maar geen van de cliënten heeft deze niet-naleving kenbaar gemaakt aan de AFM. De cliënten zijn niet bekend met het Meldpunt van de AFM. De Compliance Function van Q-Bank is op de hoogte van de niet-naleving van de informatieverplichting, maar rapporteert niet uit eigen beweging aan de AFM. Bij gebreke van periodieke controle van de Compliance Function van Q-Bank mist de AFM de stelselmatige niet-naleving van de informatieverplichting door Q-Bank. Uit art. 17 van de ESMA-Verordening volgt niet dat het niet naleven van de Guidelines van ESMA door de AFM een inbreuk op het Unierecht oplevert. Had de AFM de  ESMA-Guidelines gevolgd, dan was de niet-naleving van art. 24 MiFID II door Q-Bank aan het licht gekomen en was duidelijk geworden dat de Compliance Function art. 16 MiFID II schendt. Dit voorbeeld illustreert de relevantie van de ESMA-Guidelines, namelijk het stimuleren van effectief toezicht door de nationale toezichtsautoriteiten.
             Stel dat de AFM nooit voldoende toezicht houdt op de naleving van art. 24 lid 4 MiFID II door Q-Bank, wat kan daartegen worden ondernomen en door wie? Het is de vraag of het ineffectief optreden door AFM een schending van Unierecht oplevert. Daarvan is sprake als AFM faalt in het nakomen van de verplichtingen als bedoeld in art. 1 lid 2 van de ESMA-Verordening[33] (art. 17 lid 1 ESMA-Verordening). Een andere financiële autoriteit, het Europees Parlement, de Europese Raad of een Stakeholdergroep kunnen ESMA verzoeken om de mogelijke inbreuk op het Unierecht te onderzoeken (art. 17 lid 2 ESMA-Verordening; Art. 2 lid 1 Rules of procedure on breach of Union Law investigations[34]). ESMA kan binnen twee maanden een aanbeveling aan de AFM richten waarin wordt aangegeven hoe de AFM aan het Unierecht kan voldoen (art. 17 lid 3 ESMA-Verordening). Verzuimt de AFM om binnen één maand aan het Unierecht te voldoen, de kan de Europese Commissie een formeel advies uitbrengen aan de AFM (art. 17 lid 4 ESMA-Verordening). Voldoet de AFM binnen de gestelde termijn niet aan dit formeel advies, dan kan ESMA zich rechtstreeks tot Q-Bank richten en een besluit nemen op grond waarvan Q-Bank maatregelen dient te treffen om aan de MiFID-verplichtingen te voldoen (art. 17 lid 6 ESMA-Verordening).

3.4. De invloed van MiFID II op de civielrechtelijke aansprakelijkheid van financiële ondernemingen
Europese richtlijnen zijn verbindend ten aanzien van het te bereiken resultaat voor de lidstaat waarvoor zij bestemd zijn; aan de lidstaat wordt de bevoegdheid gelaten om vormen en middelen te kiezen (art. 288 VWEU[35]). MiFID II is niet direct gericht tot de particuliere cliënt. Om preciezer te zijn: MiFID II laat de gevolgen van schending van MiFID II-zorgplichten door ondernemingen ten aanzien van de particuliere cliënt ongeregeld.
            De particuliere cliënt die schade lijdt als gevolg van de schending van MiFID II-zorgplichten door de financiële onderneming is aangewezen op de civiele procedure. MiFID II bepaalt dat nationale financiële autoriteiten en eventueel ESMA bestuurlijke gevolgen moeten verbinden aan de niet-naleving van MiFID II-bepalingen door financiële ondernemingen, maar het is aan de lidstaten om de civielrechtelijke gevolgen op het niveau van de particuliere cliënt te regelen;[36] gedacht moet worden aan een vordering tot schadevergoeding uit onrechtmatige daad (art. 6:162 BW).
            MiFID II is bepalend voor de civielrechtelijke aansprakelijkheid van financiële onderneming. Daarvoor pleit mijn inziens de rechtsregel dat in een geding tussen particulieren (onderneming tegenover cliënt) de nationale rechter gehouden is om het gehele nationale recht uit te leggen in het licht van de bewoordingen en doelstelling van Europese richtlijnen.[37]

3.4.1  Is MiFID II een maximumharmoniserende richtlijn?
In de literatuur wordt betoogd dat MiFID II en voorganger MiFID maximumharmoniserende richtlijnen zijn.[38] Hoewel de grondgedachte van MiFID II is een level playing field te creëren[39] (een zo groot mogelijke harmonisatie van financieel toezicht), zijn MiFID en MiFID II, alsmede de uitvoeringsrichtlijnen en –verordeningen niet expliciet over de exacte harmonisatiegraad. In art. 4 MiFID Uitvoeringsrichtlijn[40] is te vinden dat lidstaten naast hetgeen in MiFID werd voorgeschreven zelf in uitzonderingsgevallen bepaalde eisen mochten opleggen en art. 24 lid 12 MiFID II bepaalt dat lidstaten in uitzonderlijke gevallen aan beleggingsondernemingen aanvullende eisen mogen stellen in het kader van de MiFID II-informatieverplichting van de beleggingsdienstverlener.
            De harmonisatiegraad van MiFID II heeft mogelijk consequenties voor de reikwijdte van de civielrechtelijke zorgplicht van financiële ondernemingen. De Effectenlease-arresten zijn gewezen ten tijde van de Investment Services Directive[41] (hierna: ISD). De ISD beoogde slechts minimumharmonisatie;[42] de Nederlandse civiele rechter kon onder de ISD oordelen dat de civielrechtelijke zorgplicht verder kon gaan dan de publiekrechtelijke.[43]
            Als aangenomen wordt dat MiFID II maximumharmonisatie beoogt, dan is deze rechtsregel wellicht aan een herformulering toe. Als de lidstaten de hand dienen te houden aan MiFID II-zorgplichten die, anders dan de informatieplicht ingevolge art. 24 lid 12 MiFID II, geen ruimte laten voor het stellen van aanvullende eisen, wordt ook de civielrechtelijke zorgplicht van financiële ondernemingen door MiFID II begrensd. Ik waag me aan de volgende stelling: de civielrechtelijke zorgplicht anno 2018 kan niet verder gaan dan de publiekrechtelijke zorgplicht. In de volgende hoofdstukken zal ik terugkomen op deze stelling.

3.5 Conclusie
Eén van de belangrijkste doelen van MiFID II is het bieden van een hoog niveau van beleggersbescherming binnen de Europese Unie. Om dat te bereiken, legt MiFID II een algemene zorgplicht en nader uitgewerkte zorgplichten op aan beleggingsdienstverleners en moet harmonisatie van het financieel toezicht door nationale toezichtsautoriteiten en de Europese toezichthouder ESMA worden bewerkstelligd. Schending van de MiFID II-zorgplichten moet effectief worden gesanctioneerd. Neemt een nationale toezichtsautoriteit geen of ineffectieve maatregelen, dan kan ESMA ingrijpen door zelf maatregelen te treffen tegen een beleggingsdienstverlener. Aangezien MiFID II tot de autoriteiten van de lidstaten is gericht, kan de particuliere cliënt niet rechtstreeks een beroep doen op de Richtlijn. De particuliere cliënt die schade lijdt tengevolge van schending van MiFID II-zorgplichten door een financiële onderneming, is aangewezen op de civiele procedure. Ik heb betoogd dat de civiele rechter de vordering in het licht van MiFID II zal moeten uitleggen. Als aangenomen wordt dat MiFID II maximumharmonisatie beoogt, dan heeft die aanname gevolgen voor de reikwijdte van de civielrechtelijke zorgplicht: niet langer kan worden volgehouden dat de publiekrechtelijke zorgplicht niet verder kan gaan dan de privaatrechtelijke.

---

[1] Richtlijn 2014/65/EU (MiFID II).

[2] Verordening (EU) nr. 600/2014 (MiFIR).

[3] Gedelegeerde Verordening (EU) 2017/565 van de Europese Commissie.

[4] Verordening (EU) nr. 1095/2010.

[5] Richtlijn 2014/65/EU, overwegingen (6) en (7) van de preambule (MiFID II).

[6] Richtlijn 2014/65/EU, overwegingen (7), (58), (70) van de preambule (MiFID II).

[7] Statement /14/129 van de Europese Commissie van 15 april 2014, punten (6) en (7); MEMO/14/305 (Europese Commissie), punten (6), (7), F(16), G(18).

[8] Zie met name overwegingen (71), (72), (74), (82) van de preambule (MiFID II).

[9] Bijlage I, deel A MiFID II.

[10] Bijlage I, deel C MiFID II.

[11] Overweging (86) van de preambule (MiFID II).

[12] Blijkens art. 30 lid 1 MiFID II zijn art. 24 leden 4 en 5, art. 25 lid 6, art. 27 en art. 28 lid 1 MiFID II wel van toepassing op de in aanmerking komende tegenpartij.

[13] Bijlage II, deel I MiFID II.

[14] Bijlage II, deel I onder 2 MiFID II.

[15] Richtlijn 2014/65/EU, overweging (80) van de preambule (MiFID II).

[16] Definitie volgens art. 4 lid 2 sub 9 MiFID II. Voor een breed publiek bestemd advies is géén gepersonaliseerd advies, aldus overweging (14) van de preambule bij de Gedelegeerde Verordening (EU) 2017/565 van de Europese Commissie.

[17] HvJ EU, 3 december 2015, C-312/14 (Banif Plus Bank/Márton Lantos), r.o. 75.

[18] Kamerstukken II 2016/17, 34 583, nr. 3.

[19] Beleidsregel Informatieverstrekking van de AFM van 25 september 2013, paragraaf 2.2.1.

[20] Leidraad invulling van de zorgplicht bij (semi)automatisch vermogensbeheer (AFM 15 maart 2018), p. 27.

[21] Leidraad invulling van de zorgplicht bij (semi)automatisch vermogensbeheer (AFM 15 maart 2018), p. 27.

[22] Overweging (87) van de preambule bij de Gedelegeerde Verordening (EU) 2017/565 van de Europese Commissie.

[23] Leidraad invulling van de zorgplicht bij (semi)automatisch vermogensbeheer (AFM 15 maart 2018), p. 29.

[24] De plicht om bij orderuitvoering het ‘best mogelijke resultaat te halen’ geldt voor alle financiële instrumenten, zo blijkt uit overweging (104) van de preambule bij de Gedelegeerde Verordening (EU) 2017/565 van de Europese Commissie.

[25] MiFID II Hot Topic: Best execution, PricewaterhouseCoopers 2017, p. 3; Verplichtingen vanuit best execution (AFM), p. 5-6.

[26] ‘Best execution na implementatie van MiFID II’, Charqo en Dique, laatstelijk geraadpleegd op 24 juni 2018 via https://charcoendique.nl/nieuws/best-execution-implement-mifid-ii/.

[27] Verordening (EU) nr. 600/2014.

[28] Art. 40 MiFIR verschaft ESMA bevoegdheid om maatregelen te treffen, art. 42 MiFIR verschaft de nationale autoriteiten (in Nederland: AFM) de bevoegdheid om maatregelen te treffen bij schending van MiFID-bepalingen door financiële ondernemingen.

[29] Vgl. de onder MiFID uitgevaardigde waarschuwing van 7 februari 2014, 2014/154 NL, ‘Risico’s van beleggen in complexe producten’.

[30] ESMA Final report 2017, p. 6, 19-22.

[31] ESMA Final report 2017, p. 22.

[32] Fictief voorbeeld.

[33] Verordening (EU) nr. 1095/2010.

[34] ESMA/2012/BS/87rev (hierna: ESMA Rules of procedure on breach of Union Law investigations).

[35] Verdrag betreffende de Werking van de Europese Unie.

[36] Mijn interpretatie van HvJ EU 30 mei 2013, C-604/11 (Geníl 48 SL/Bankinter SA), r.o. 57 (gewezen onder MiFID).

[37] HvJ EU 25 oktober 2005, C-350/03 (Schulte/Deutsche Bausparkasse Badenia AG), r.o. 71.

[38] Vgl. Laaper (2015), p. 122; Busch (2012), p. 69.

[39] Statement/14/129 van de Europese Commissie van 15 april 2014, overweging (1).

[40] Richtlijn 2006/73/EG van de Europese Commissie (MiFID Uitvoeringsrichtlijn).

[41] Richtlijn 93/22/EEG (Investment Services Directive).

[42] In overweging (3) van de preambule bij Richtlijn 93/22/EEG (ISD) wordt de harmonisatiegraad geformuleerd met de woorden  ‘..met de richtlijn wordt beoogd alleen de wezenlijke, noodzakelijke en voldoende harmonisatie tot stand te brengen’.

[43] HR 5 juni 2009, ECLI:NL:HR:2009:BH2811 (Levob/Bolle), r.o. 4.5.8.